Главная страница
  Анализ рисков
  Институты и рынки
  Статьи о хеджинге
  Управление рисками


Поиск по сайту:



 
Главная страница » Анализ рисков » Нефть: Правильно ли понимаются риски? »


Нефть: Правильно ли понимаются риски?


Чекулаев Михаил Васильевич// Журнал «Банковское обозрение», № 8. — 2002.

Дискуссии относительно нефтяных цен почти не сходят с журнальных и газетных полос. Причина ясна: успехи экономического развития России во многом зависят от конъюнктуры мирового рынка энергоносителей, в том числе и нефти. Традиционно, когда кто-либо желает проиллюстрировать процедуру хеджирования, обращаются к рынку нефти, указывая на высокую эффективность использования фьючерсов или опционов. Но в реальности этот механизм на нефтяном рынке «не работает», во всяком случае, — при использовании элементарных инструментов.

Риски нефтяного рынка

Почти все, касающееся структуры ценообразования нефти, экспортируемой Россией, не относится к разряду общедоступной информации. С одной стороны, цены на нефть выяснить несложно — на NYMEX (США) торгуется сырая светлая нефть, а также марки «Брэнт», которая также представлена на IPE (Великобритания), в большей степени приближенная к реальным ценам на европейском рынке.

Но экспорт России, по большей части, состоит из нефти марки «Urals», которая официально на известных биржевых площадках не представлена. В целом, она торгуется ниже «Брэнта», приблизительно на 1—2 доллара, при высоком уровне корреляции, что позволяет достаточно аккуратно проводить оценки, ориентируясь на более «прозрачные» рынки.

Итак, насколько вообще изменчивы цены нефтяного рынка? Ценовой график нефти марки «Брэнт» (см. рис. 1), учитывающий инфляцию, наглядно иллюстрирует высокий уровень волатильности, неравномерно распределенной во времени. Стандартное отклонение за 14-летний период составляет 4,86, а волатильность за последний год 63%. Графическое представление распределения цен обеспечивает понимание, как рассредоточен риск (см. рис. 2).

Рисунок 1.

Нефть марки «Брэнт» за 14 лет в текущих ценах (с учетом инфляции).

Нефть марки Брэнт за 14 лет в текущих ценах (с учетом инфляции).

Рисунок 2.

Распределение цен.

Распределение цен

В текущих ценах средняя цена нефти составляет 22,2 доллара за баррель, отталкиваясь от чего можно определить, что экспортеры нефти в долгосрочном периоде используют 53,5% риска, принимая его на себя. Доля неиспользованного риска составляет 46,5%, — указывая, в каком числе случаев экспортер не использует возросшую вероятность будущего снижения цен. Неуравновешенность очевидна, поскольку использованный риск превышает неиспользованный. Наблюдаемая волатильность свидетельствует, что существует возможность достижения преимущества над конкурентами той компанией, которая создаст действенный механизм управления ценовым риском.

Традиционные решения — это тупик

Рынки срочных инструментов созданы для того, чтобы предоставить возможность перераспределять риски. Классические методы управления ценовым риском основаны на продаже фьючерса, если есть желание покрыть риск падения цены, и покупке фьючерса при наличии опасности подъема цен. Использование других производных предполагает включение в хеджирующий портфель соответствующих инструментов. Например, длинного опциона пут (защита от снижения цен) или колл (ограничение риска подъема цен), либо свопов, обеспечивающих необходимые выплаты при наступлении обусловленных случаев.

Традиционно, специалисты сектора финансовых услуг, желая объяснить механизм хеджирования, иллюстрируют свое объяснение примерами, основанными на использовании фьючерсов или опционов на нефтяном рынке. Отдельные эпизоды действительно выглядят привлекательно (см. табл. 1). В данном случае, экспортер, не позаботившийся о покрытии риска 10 тысяч тонн нефти, поставляемой через месяц, получает снижение объема выручки на 454 тысячи долларов от потенциально доступных в сентябре 2 миллионов долларов, то есть на 22%. В то же время, хеджирующий свои риски экспортер не только сохраняет объем выручки на прежнем, сентябрьском уровне, но и дополнительно зарабатывает 18 тысяч долларов.

Таблица 1.

Идеальный хедж, обеспечивший положительный результат.

Дата 12-сен-01 12-окт-01 Изменение Прибыль/убыток на 10 тыс.тн.
Рынок спот 28.00 $/BL 21.75 $/BL -6.25 $/BL -$454,375
1-месячный фьючерс 28.23 $/BL 21.73 $/BL +6.50 $/BL +$472,550
Общий результат (относительно цены 28 $/BL в сентябре +$18,175

Этот притягательный аспект периодически активизирует деятельность некоторых структур, пытающихся использовать данную концепцию для создания новых продуктов и услуг. Скажем, Тройка Диалог выдвинула стратегическую идею о создании финансового продукта, который будет ими предлагаться для покрытия ценового риска экспортеров. Правда, специалисты, занимающиеся эти проектом, заявили о том, что они не хотели бы пока афишировать его. Тем не менее, информацию об этом можно найти в интернет-ресурсе компании.

Несколько лет назад Дойче Банк пытался предложить на российский рынок продукт, позволяющий покрыть ценовой риск через механизм иншуаризации. По всей вероятности, предполагалась трансформация опционных контрактов в страховой полис, что давало возможность соблюсти действующее законодательство, одновременно нейтрализуя риски самого банка. Известно также об отдельных попытках некоторых компаний прибегнуть к хеджированию, после чего слово «хедж» было запрещено произносить из-за полученного негативного опыта.

Получили огласку факты отрицательного результата управления бюджетным риском Эквадора через хеджирование нефти. Проведя в 93-м широкомасштабную операцию по приобретению опционов и свопов, правительство в результате получило ощутимые убытки, чуть менее 20 миллионов долларов, что потом использовалось оппозицией. В то же время, классическим примером стал штат Техас (США), регулярно применяющий с начала 90-х ограниченную по своим возможностям стратегию хеджирования, тем не менее, серьезно способствующую защите бюджета.

Таким образом, можно констатировать, что не все так просто с управлением ценового риска. В противном случае, мы могли бы знать о большем числе случаев удачного исполнения программ хеджирования, поскольку они способны серьезно улучшить кредитные характеристики компаний и стран, применяющих данный механизм.

Разрушение иллюзий

В реальности, элементарные механизмы управления ценовыми рисками на нефтяном рынке оказывают прямо противоположный эффект. Более того, они снижают доходы экспортеров, — к такому выводу пришло аналитическое отделение финансово-экономических проблем Академии безопасности (Россия), выполнив исследования в различных разрезах исторических ценовых рядов на 14-летнем периоде по данным IPE.

Факты — вещь упрямая, и в данном случае они говорят об одном: регулярное применение фьючерсных контрактов ведет к снижению объема продаж. В зависимости от модели управления риском, а вернее — от горизонта хеджа, чистый поток входящей наличности может оказаться меньше потенциально доступного в границах от 0,85% до 4,7% в год от объема продаж. Пересчет в денежный эквивалент дает оценку потерь от 15 центов до 2,11 доллара на каждый баррель экспортируемой нефти. Необходимость отвлечения денежных ресурсов на выполнение программы управления риском усугубляет проблему, поскольку этот капитал выходит за рамки установленной нормы прибыли бизнеса. Более того, он приносит убытки.

Опционы, которые внешне кажутся очень продуктивной идеей, оказываются столь же бесполезными. Демонстрируя чисто затратный механизм, они ежегодно потребляют для разных горизонтов хеджирования от 2% до 5% от объема хеджируемых поставок нефти. Попытка применить более сложную методику, основывающуюся на выборе момента для создания хедж-портфеля, позволило выяснить, что в отдельных ситуациях хедж действительно эффективен. К сожалению, частота таких случаев оказалась невысокой, не превысив 35%. В самом идеальном варианте дивизионная рентабельность капитала, инвестированного в программу риск-менеджмента, оказалась в пределах 25—30% годовых, в то время как положительный эффект в рамках экспортного бизнеса не смог увеличиться более чем на 5—6%.

Заключение, логично вытекающее из представленных фактов, определяет: любые срочные контракты, не имеющие кредитного характера, то есть, не обеспечивающие выплаты в сторону экспортера соответствующей премии, оказываются неэффективными. Попутно выяснилось важное обстоятельство: самым выгодным режимом продажи экспортируемой нефти является реализация ее по текущим ценам, без наличия каких-либо сделок на будущее.

Имеет ли вообще смысл хеджирование?

Последствия данных выводов имеют колоссальное значение. Во-первых, полностью разрушаются все известные концепции управления ценовым риском через рынок производных инструментов. Во-вторых, ставится под вопрос целесообразность вообще использования рынка производных для устранения риска, по крайней мере, в отношении нефти. В-третьих, мы возвращаемся к той точке, где начинали: риск есть, он существенен, но устранить его невозможно, если действовать традиционными методами. Во всяком случае, за это придется регулярно платить.

Но имеет ли смысл плата за возможность знать будущую цену продажи, если в долгосрочном периоде компания, не занимающаяся управлением ценовым риском, оказывается в лучшем положении, чем регулярно хеджирующая свои поставки? Конечно, покрывая ценовой риск, экспортер снижает свои риски, причем существенно, но в обмен он получает снижение объема совокупного вала, являющегося суммой продаж по экспорту и поступлений от хедж-портфеля. Единственный вариант, при котором такой менеджмент приобретает смысл, — когда компания получает дополнительные выгоды оттого, что имеет низкую оценку меры риска относительно конкурентов.

Представляется, выход из создавшегося положения лежит в применении выборочного хеджирования. Подобный подход известен в инвестиционной индустрии как выбор времени для совершения сделок (timing), но это ставит риск-менеджера в положение, где он внешне ничем не будет отличаться от биржевого спекулянта. Правда, подобное восприятие менеджмента не слишком корректно, так как в целом позиция хедж-портфеля будет всегда противоположна спекулятивной позиции компании-экспортера. Тем не менее, вряд ли Совету директоров какой-либо компании понравится такое решение проблемы.

Конфликт интересов

Разрушение фундамента, на котором строится принцип управления ценовыми рисками, мало интересует акционеров и государство. И в этом они полностью правы: какое им дело до того, что использование биржевых продуктов оказывается малопригодным механизмом для обеспечения устойчивости в объеме выручки компании, а значит — и ее доходов? Если существующий менеджмент не в состоянии решить эту проблему, значит — надо его сменить. Этот приговор истории рано или поздно обязательно выносится.

Следовательно, в какой-то момент времени менеджмент должен прийти к необходимости создания продуктивно действующего бизнес-процесса, обеспечивающего покрытие ценового риска, чтобы обеспечить действенную защиту прибыли. Механизм стабилизационного фонда, который видится перспективной идеей, особенно в рамках страны, может только сгладить остроту проблемы, но решить ее полностью не в состоянии. С точки зрения менеджмента активами, здесь происходит простая аккумуляция избыточной наличности, временно помещаемой в другие сектора рынка. Фактически, это аналог пенсионного фонда, только в данном случае мы имеем дело с нацией в целом.

Тем не менее, мировая практика свидетельствует о том, что крупные компании, особенно в энергетической отрасли, уделяют повышенное внимание управлению рисками. Как они сами указывают, до 65—85% усилий направлено на совершенствование риск-менеджмента. Это заставляет не отворачиваться от проблемы, затушевывая ее, а искать эффективные механизмы.

Решение — в структурированных продуктах

Наши исследования проблемы позволило обнаружить простое и достаточно изящное решение. Выясняя структуру рисков, источники их происхождения и фундаментальные причины этого, обнаружилась возможность пойти по пути переупаковки различных рисков. Оказалось, что многие риски, которые просто не учитываются, влияют на нефтяной рынок сильнее, чем непосредственно ценовой риск, поскольку имеют фундаментальную природу возникновения. И самое главное — они прозрачны, предсказуемы и доступны для управления.

Для переупаковки связанных рисков пришлось использовать большое число инструментов, в результате создавших гибридный продукт. Примечательно, что его поведение полностью имитирует ценовую тенденцию на рынке нефти, но в периоды неопределенности он ведет себя много сдержаннее, обеспечивая существенное улучшение результатов от его применения.

Другая отличительная черта хедж-портфеля состоит в значительно меньшей потребности в капитале, необходимого для его создания. Переупаковка рисков оказалась много экономичней традиционных методик, требуя в 4—10 раз меньше капитала, в зависимости от полного списка преследуемых целей. Основная причина этого феномена заключается в связанности рисков, используемых для создания хедж-портфеля, характеризуясь меньшей волатильностью в сравнении с изменчивостью цен.

В целом, с учетом всех указанных особенностей, подобная технология позволила достичь показателей, когда каждый доллар, инвестированный в риск-менеджмент, при спокойном рынке контролирует как минимум 1 баррель, а при динамичном — от 1,5 до 2 баррелей нефти. При этом недельный VaR снижается от 1,78 доллара до 32 центов на баррель, что уменьшает риск на 95%. Наиболее важная особенность, в отличие от традиционных моделей, состоит в отсутствии ограничений на увеличение денежных потоков в случае роста рынка, чего лишены традиционные методы.

Финансовый результат

Хеджирование по большому счету ничем не отличается от других компонент бизнеса компании: производство, переработка, продажи и т. д., — поэтому оно должно приносить необходимую норму прибыли. Единственным способом понять, насколько продуктивен риск-менеджмент ценовыми рисками, является проведение ретроспективного анализа, направленного на выяснение выгод и негативных моментов, возникающих при регулярном экспорте на достаточно длительном периоде.

Тестирование 4-летнего отрезка показало, что в результате хеджирования с помощью гибридного продукта наблюдается устойчивый рост поступающих средств: совокупный объем выручки возрастает в среднем на 20%. При этом увеличение входящего потока наличности находилось в границах от 7% до 35% от брутто-оборота по экспорту, в сильной степени определяясь рыночной конъюнктурой, а также режимом покупки и распродажи риска (см. рис. 3). Чистая рентабельность инвестиций в хедж-портфель составила в среднем около 200% годовых, что полностью соответствует нормам нефтяной отрасли. Характерно, что программа управления рисками требовала только однократного инвестирования, окупаемого в течение 6—9 месяцев, после чего она начинает функционировать за счет собственных средств на любом по длительности промежутке времени.

Рисунок 3.

Изменение объема выручки при ежемесячном экспорте 10 тысяч тонн сырой нефти.

Изменение объема выручки при ежемесячном экспорте 10 тысяч тонн сырой нефти

Хотя эффективность хедж-портфеля кажется слишком высокой, но это — реальность, полностью вписывающаяся в индустриальную практику использования производных. Остается подчеркнуть, все представленное касается исключительно нефти. Другие рынки требуют иных решений, о которых невозможно ничего сказать, не проведя необходимых исследований.



Немного статей по теме:

Финансово-экономические риски нефтяного бизнеса.
Белоцерковцев Михаил ИвановичФинансово-экономические риски нефтяного бизнеса. Хозяйственная деятельность любого экономического агента (индивида или организации) подвержена рискам. Чем крупнее, а соответственно чем больше операций, как...

Фьючерсы на нефть в России.
Ли Андрей Алексеевич ММВБ и Фондовая биржа "Санкт-Петербург" в последнее время активно разрабатывают расчетные фьючерсные контракты на энергоносители. В статье описываются и...

Как хеджировать валютные риски (часть 2).
Вязовский АлексейНачальник отдела управления рисками ФГ «Калита-Финанс» В предыдущей публикации я рассказал о простых способах хеджирования валютного риска компании-импортера — форвардах, фьючерсах и опционах,...

Риски предприятия как составная часть рисков.
Романов Валерий СергеевичВалерий Романов, Александр Бутуханов Ульяновский Государственный Университет. Статья опубликована в сборнике: «Моделирование и Анализ Безопасности, Риска и Качества в Сложных Системах,...

Рискообразующие факторы: характеристика и влияние на риски.
Романов Валерий СергеевичРоманов Валерий Сергеевич, Александр Бутуханов, Ульяновский Государственный Университет. Уровень риска зависит от множества факторов, как связанных с деятельностью компании, так и не зависящих...

массажное кресло анатомической формы # полиграфия зеленоград - (печать каталогов).


 
 

RiskManage.ru ©2006-2007

 
Rambler's Top100