Главная страница
  Анализ рисков
  Институты и рынки
  Статьи о хеджинге
  Управление рисками


Поиск по сайту:



 
Главная страница » Статьи о хеджинге » Использование деривативов для хеджирования рисков на примере западных нефтяных компаний. »


Использование деривативов для хеджирования рисков на примере западных нефтяных компаний.


Выгон Г. А.Институт Финансовых Исследований. — 2001.

Ресурс www.hedging.ru выражает благодарность Брокерской компании «Хеджевый Фонд», Санкт-Петербург.

Крупные транснациональные нефтегазовые корпорации подвержены самым разнообразным рискам. В последнее десятилетие стало популярно хеджировать рыночные риски с помощью производных финансовых инструментов (деривативов). В этом много очевидных плюсов. Но вместе с тем это привело и к появлению дополнительных рисков, связанных с неумелым использованием деривативов. Поскольку российские нефтяные компании все активнее выходят на мировые рынки, для них важно учитывать опыт и ошибки при управлении рисками западными конкурентами.

1. Основные принципы хеджирования и риски операций с деривативами

Для чего и как используют деривативы

Хеджирование, как известно, предназначено для уменьшения потерь при неблагоприятном изменении внешней конъюнктуры. Так, неожиданное ухудшение финансовых результатов приводит к конфликту менеджеров и акционеров из-за сокращения дивидендов и падения цен на акции, удорожанию стоимости капитала, конфликту с кредиторами и даже банкротству. На практике хеджирование часто используется также для уменьшения налоговых выплат из-за асимметрии правил налогообложения в случае получения прибыли и убытков. Кроме того, хеджирование упрощает производственное планирование, поскольку уменьшает волатильность доходов и расходов.

Наиболее важными рыночными рисками являются колебания процентных ставок, валютных курсов, цен на акции и сырьевые товары. Хеджирование этих рисков осуществляется в основном с помощью производных финансовых инструментов. Исследования, посвященные практике применения деривативов, подтверждают тот факт, что активность их использования напрямую связана с размером компании. Это объясняется высокими фиксированными издержками и, возможно, более низкой квалификацией сотрудников мелких фирм. В то же время из тех компаний, которые используют деривативы, основную часть рисков хеджируют именно мелкие фирмы, что связано с большими рисками банкротств. Эта же причина побуждает активнее хеджироваться компании со значительной кредиторской задолженностью.

При хеджировании рисков, связанных с колебаниями обменных курсов, чаще всего используются форварды, тогда как хеджирование процентных рисков осуществляется в основном свопами и опционами. На внебиржевом товарном рынке доля свопов, опционов и форвардов примерно одинакова (см. таблицу 1).

Таблица 1. Объем по номиналу открытых на внебиржевом рынке позиций, трлн долл.

tab1.gif (8152 bytes)

Источник: Swaps Monitor

На долю внебиржевого рынка сегодня приходится свыше 90% всех операций с деривативами, причем она постоянно растет. Так, объем внебиржевых своп-позиций по процентным ставкам вырос с 2,5 трлн долл. в 1990 г. до 52 трлн в 1999-м. Этот рост объясняется целым рядом преимуществ данного инструмента по сравнению с другими, особенно с биржевыми деривативами. Хотя последние и являются более ликвидными инструментами, не имеющими риска неисполнения обязательств, однако они не обеспечивают необходимой гибкости и не покрывают срока действия контрактов.

Наиболее активные игроки в торговле производными финансовыми инструментами - крупные инвестиционные и коммерческие банки. Неудивительно поэтому, что на внебиржевом рынке хеджируются в основном колебания процентных ставок (76,7%) и валютных курсов (18,7%). В этой связи увеличение зависимости мировой экономики от нерегулируемого внебиржевого рынка производных инструментов не может не вызывать серьезных опасений. Невыполнение обязательств одним крупным участником может повлечь к кризису многих других по цепочке. Даже российская банковская система до сих пор не может прийти в себя после августовского дефолта во многом из-за форвардных обязательств отечественных банков перед нерезидентами и российскими контрагентами.

Из нефинансовых организаций свыше половины компаний используют деривативы. Так, в США в 1995 г. таких компаний было около 57%, а в Германии в 1997-м — 78%. Нефинансовые компании также используют производные финансовые инструменты в основном для хеджирования валютных и процентных рисков. В целом доля товарных деривативов в общем объеме сделок с производными инструментами ничтожна, хотя и во много раз превышает объемы соответствующего рынка реальных сделок.

Негативные эффекты торговли деривативами и их последствия

Бурное развитие рынка деривативов сопровождалось крупными банкротствами, из которых наиболее известными являются банкротства Baring Brothers (потеряла 1,241 млрд долл. на опционах), Long Term Capital Management (около 4 млрд долл. на валютных и процентных деривативах), Orange County (2 млрд долл) и Metallgesellschaft (порядка 1,34 млрд долл. на нефтяных деривативах). Причинами финансовых неудач обычно были бесконтрольная и неоправданно рискованная игра трейдеров, неверные модели ценообразования базовых активов и производных инструментов, а в некоторых случаях — низкая ликвидность рынка деривативов.

Проблемы с использованием деривативов, возникшие в 90-х годах, привели к серьезным изменениям на рынке производных инструментов. Игроки стали более искушенными и осторожными. Появляются все более сложные финансовые инструменты, способные ограничить возможные выплаты любым способом. При этом широкое распространение получило тестирование стратегий хеджирования на случай экстремальных колебаний цен. В то же время корпорации предпочитают пользоваться более простыми схемами. Так, львиная доля всех свопов осуществляется по стандартной схеме (plain vanilla). В то же время экзотические производные инструменты, например кредитные деривативы (credit derivatives), хотя и становятся все более популярными, однако пока значительно уступают по объему сделок обычным свопам.

Другим уроком, извлеченным из допущенных ошибок, было усиление внутреннего и внешнего контроля за процессом торговли деривативами. Так, в финансовых компаниях стали создаваться так называемые мидл-офисы («middle office»), в которых анализировались стратегии и сделки перед их совершением. Кроме того, нефинансовые компании стали нанимать менеджеров и аналитиков, специализирующихся на управлении рисками.

Помимо внутреннего мониторинга рисков, связанных с использованием деривативов, все более важную роль играет процесс внешнего регулирования, в частности, ужесточение требований по раскрытию информации о сделках в бухгалтерской отчетности, о чем речь пойдет ниже.

Эволюция системы учета операций с деривативами

В западной системе бухучета (GAAP) правила учета операций с деривативами устанавливались следующим образом. В декабре 1981 г. американский Совет по стандартам финансового учета (FASB) выпустил постановление № 52, регламентирующее отчетность хеджирования валютных рисков, а в августе 1984 г. вышло постановление № 80 о правилах учета операций с биржевыми фьючерсами (кроме производных на валютные курсы). Эти документы по-разному регламентировали правила хеджирования валютных и прочих рисков. Так, для того чтобы сделки компании с иностранной валютой можно было считать хеджированием, необходимо было, чтобы они проходили в рамках выполнения ее обязательств. В целом правила, касающиеся учета хеджирования процентных рисков, были гораздо менее строгими, чем для валютных рисков.

В марте 1990 г. FASB выпустил постановление № 105 о правилах раскрытия информации относительно управления забалансовыми рисками. Фактически начиная с этого момента предприятия были обязаны указывать в своих финансовых отчетах типы используемых деривативов, объяснять риски, связанные с их использованием, и указывать численные характеристики (например, объем открытых позиций).

В декабре 1991 г. появилось постановление № 107, согласно которому следовало в отчетах указывать реальную стоимость финансовых инструментов (fair value). Реальная стоимость любого финансового инструмента представляет собой определенную оценку контракта, основанную либо на рыночной стоимости (если есть биржевые котировки), либо на приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков.

В октябре 1994 г. вышло постановление № 119, касающееся раскрытия информации о фьючерсах, форвардах, свопах, опционах и прочих деривативах и оценке их реальной стоимости. Это постановление дополняло и уточняло предыдущие. Принципиально новым стало фактическое разделение между производными инструментами, используемыми для хеджирования и спекуляций. Первые не отражались в финансовых отчетах до закрытия соответствующих позиций, тогда как по вторым рассчитывались убытки и прибыль (по реальной стоимости). Таким образом, это различие в учете позволяло менеджерам выбирать стратегии, влияющие на волатильность прибыли и рентабельности.

Наконец, в июне 1998 г. FASB выпустил инструкцию № 133 «Учет операций с деривативами и хеджирование», которая затем была уточнена постановлениями № 137 и № 138, вступившими в силу с 1 января 2001 г. Согласно новым стандартам теперь все производные финансовые инструменты должны отражаться в отчетах по реальной стоимости в виде активов или обязательств. Изменение реальной стоимости дериватива за отчетный период фиксируется в отчете о прибылях и убытках. Исключения составляют инструменты, используемые для хеджирования денежных поступлений предполагаемых сделок (в том числе в иностранной валюте) или при инвестициях за рубеж. Изменения их реальной стоимости отражается вне отчета о прибыли (в т. н. полном отчете).

Методы оценки реальной стоимости дериватива Советом никак не регламентируются, однако имеется требование по их подробному описанию, а также по оценке базисного (хеджируемого) риска. Кроме того, в отчетах должна быть отражена эффективность используемых инструментов хеджирования. Наиболее популярным методом оценки рисков сегодня является т. н. VAR (value at risk), позволяющий вычислять уровень возможных потерь с заданной вероятностью при выбранной динамике параметра (процентной ставки, валютного курса, цены на нефть и т. д.). Некоторые компании (см., например, BP Amoco), приводят в своих отчетах оценки VAR базисных рыночных рисков и производных финансовых инструментов.

2. Управление рисками крупнейшими транснациональными корпорациями

Печальный опыт Metallgesellschaft

Классическим примером неудачного использования деривативов является случай с немецким концерном Metallgesellschaft (MG). Основным риском для его дочернего энергетического подразделения (MGRM) было колебание спреда между ценой реализуемых нефтепродуктов и закупаемой сырой нефти (по сути маржи переработки). В 1992 г. MGRM заключила долгосрочные (на 10 лет вперед) форвардные контракты на ежемесячную поставку определенного объема нефтепродуктов. Цена поставки на тот момент была чуть выше рыночных котировок. Однако сами контракты содержали опционы, позволявшие контрагентам разрывать их в случае, когда ближайшие к исполнению фьючерсы на NYMEX стоили дороже, чем оговоренная в контрактах цена. Если контрагент разрывал контракт, то MGRM обязана была выплатить половину разницы между фьючерсом и форвардом, умноженную на остающийся объем поставки. Эти опционы были привлекательны для покупателей нефтепродуктов, поскольку позволяли им отказаться от покупки ненужных более нефтепродуктов и даже получить денежную компенсацию.

Для хеджирования возможных потерь от роста цен на нефтепродукты и возможного расторжения контракта MGRM заняла короткую позицию на NYMEX по ближайшим к исполнению фьючерсам на неэтилированный бензин и топочный мазут. В то же время, чтобы избавиться от риска роста цен на сырую нефть, компания открыла длинную позицию по соответствующим фьючерсным контрактам на WTI. Одновременно MGRM заключила своп-контракты на внебиржевом рынке, в которых она покупала нефть по фиксированной цене, а продавала по плавающей.

Проблема заключалась в том, что фьючерсные контракты были короче форвардных, поэтому их приходилось часто перезаключать. Кроме того, в отличие от форвардов фьючерсные позиции необходимо постоянно обеспечивать текущим счетом на бирже (примерно на уровне 10% от стоимости контрактов). В течение 1993 г. цены на нефть снижались, так что к концу года падение составило почти 30%, и компания постоянно была вынуждена вносить средства для поддержания маржи. К сентябрю 1993 г. виртуальный объем обязательств MGRM на NYMEX и внебиржевом рынке оценивался в 160 млн баррелей. В декабре того же года компания публично объявила о наличии потерь на уровне 1,5 млрд долл.

Опыт крупнейших нефтегазовых корпораций

Поскольку ведущие нефтегазовые компании являются транснациональными, они подвержены всем основным рыночным рискам, связанным с колебаниями процентных ставок, валютных курсов и цен на нефть и газ. Однако к необходимости хеджировать рыночные риски нефтегазовые компании относятся по-разному. Так, крупнейшая негосударственная компания Exxon Mobil предпочитает вообще не хеджироваться. Главным аргументом при этом называется возможность акционеров самостоятельно диверсифицировать риски, вкладывая деньги в акции разных компаний. Эта позиция, однако, является исключением из правила, поскольку основные конкуренты достаточно активно используют деривативы.

Наиболее волатильным и, следовательно, рисковым параметром, влияющим на прибыль нефтяных компаний, является цена на нефть. Логично было бы ожидать, что именно этот фактор будет хеджироваться наиболее активно. Этого, однако, на практике не наблюдается. Печальный опыт Metallgesellschaft, как ни удивительно, дал обратный эффект — компании торгуют нефтяными деривативами практически исключительно в спекулятивных целях, правда в меньших объемах.

British Petroleum большое внимание уделяет управлению процентными и валютными рисками. Кредиторская задолженность компании на конец 1999 г. составляла около 16 млрд долл., из которых 6,75 млрд приходилось на долги с фиксированной процентной ставкой и 7,8 млрд с плавающей. BP хеджировала соответствующие риски свопами с номинальными объемами позиций 2,3 млрд долл. и 3,2 млрд. Таким образом, в первом случае коэффициент хеджирования составлял 0,34, а во втором — 0,41. Нефтяные деривативы BP использует исключительно для спекуляций. Реальная стоимость обязательств компании по нефтяным деривативам в конце 1999 г. составила 220 млн долл., а активов — 159 млн долл. Вычислить из этих данных объем или выявить структуру открытых позиций не представляется возможным.

Номинальный объем хеджинговых контрактов по процентным и валютным деривативам англо-голландского концерна RD/Shell составлял на конец 1999 г. соответственно 4,4 млрд и 6,6 млрд. долл. При этом их реальная стоимость оценивалась в несколько десятков миллионов долларов, что для такой компании является ничтожной величиной. Так же, как и BP, RD/Shell практически не хеджирует риски изменения цен на нефть. Номинальный объем спекулятивных контрактов (свопы и опционы) на конец отчетного периода составил 7,4 млрд долл. по активам и 6,4 млрд — по обязательствам, тогда как хеджировалось всего на 180 млн. Реальная стоимость контрактов оценивалась соответственно в 478 млн долл., -491 млн и 6 млн.

Таблица 2. Спекулятивные позиции RD/Shell на конец 1999г.

tab2.gif (12824 bytes)


Источник: годовой отчет компании.
Объемы для нефти и нефтепродуктов — млн барр., для газа — млрд фут3.

Как видно из таблицы, на три четверти позиции по товарным деривативам у RD/Shell на 2000 г. были открыты по природному газу. На свопы и опционы приходится 82,6%, тогда как на фьючерсы - лишь 17,4%. Объем открытых позиций соответствует примерно 800 млн барр. нефтяного эквивалента и покрывает 60% всей добычи или 32% продаж компании. Интересно, что физический объем открытых срочных контрактов по нефти и нефтепродуктам у RD/Shell практически такой же, как у Metallgesellschaft на момент банкротства, при том что размеры и финансовые возможности компаний не сопоставимы.

Одной из возможных причин отсутствия хеджирования рисков колебаний цен на нефть со стороны нефтяных компания может быть т. н. эффект бэквардации. Исторически временная структура фьючерсов в подавляющем большинстве случаев (за исключением периодов обвала цен) имеет отрицательный наклон, т. е. дальние фьючерсы, как правило, стоят дешевле ближних. Это делает фиксирование цен с помощью форвардных контрактов невыгодным для нефтяных компаний. В то же время использование опционов слишком дорого именно из-за высокой волатильности цен на нефть. Так, при пятничной цене закрытия мартовского фьючерса на Brent в Лондоне 26,98 долл. за баррель стоимость опциона на продажу нефти в июле по цене соответствующего фьючерса 25,07 долл. составляет 2,3 долл.

В итоге нефтяные компании, как правило, не хеджируют цены на нефть на периоды свыше одного года. Торговля нефтяными деривативами также не вносит существенный вклад в их прибыль, поскольку жестко контролируется и совершается в относительно небольших объемах. На сегодняшний день проблема надежного и недорогого хеджирования колебаний цен на нефть не решена.



Немного статей по теме:

Опыт хеджирования валютных рисков в России.
Вязовский АлексейНачальник отдела управления рисками ФГ «Калита-Финанс» Условия задачи: крупный российский импортер лекарств имеет кредиторскую задолженность, выраженную в евро по контрактам с европейскими поставщиками....

Кредитные деривативы в операциях хеджирования.
Амосов Степан, Гаврилова ЛюдмилаРынок Ценных бумаг №3. — 2000. Ресурс www.hedging.ru выражает благодарность Брокерской компании «Хеджевый Фонд», Санкт-Петербург. ЧТО ТАКОЕ КРЕДИТНЫЕ ДЕРИВАТИВЫ? Кредитные деривативы — производные инструменты,...

Хеджирование процентных рисков.
Коржик ВиталийПроцентная ставка может рассматриваться наравне с любым другим базовым активом, поскольку фактически является ценой денежного займа. Поэтому заёмщик, привлекающий средства по фиксированной ставке, всегда подвержен риску альтернативных...

Стратегии управления ценовым риском (на примере экспортоориентированных предприятий).
Д. Голембиовский, И. БарышниковКонкурс Хеджинга. Д. ГОЛЕМБИОВСКИЙ, кандидат технических наук, начальник отдела прогноза и анализа рисков ОАО «ГМК „Норильский никель“» И. БАРЫШНИКОВ, главный специалист отдела профилактики рисков ОАО «ГМК...

Комплексный подход к риск-менеджменту: стоит ли этим заниматься. Практика ведущих компаний. (Making enterprise risk management pay off)
Отзывы о книге (1) добавить отзывТомас Бартон (Thomas L. Barton), Уильям Шенкир (William G. Shenkir), Пол Уокер (Paul L. Walker)Купить на Озоне Краткая аннотация Авторы книги детально рассматривают новую, комплексную, модель риск-менеджмента на...

Продажа оптом - сейфы bordogna, сейфы asm - большой выбор. # фильтры для бассейнов

Только для Вас: Bvlgari. Солнцезащитные очки MOSCHINO.

 
 

RiskManage.ru ©2006-2007

 
Rambler's Top100