Главная страница
  Анализ рисков
  Институты и рынки
  Статьи о хеджинге
  Управление рисками


Поиск по сайту:



 
Главная страница » Статьи о хеджинге » Хеджирование - желательность или необходимость? »


Хеджирование - желательность или необходимость?


Чекулаев Михаил Васильевич

Обычно менеджеры, узнав о существовании хеджирования, радостно потирают руки и готовы немедленно начать защищать активы от неблагоприятного изменения цен на рынке. Но поняв, что для этого необходимо понести определенные издержки, а также осуществить кое-какие долгосрочные инвестиции, почти тут же находят огромное количество причин, по которым хеджирование для их компании излишне. Парадоксально, но факт, что отечественные управляющие готовы терять деньги на основном бизнесе и ужасно переживать по этому поводу, но у них совершенно отсутствует желание пойти на затраты ради защиты своих доходов.

В пример можно привести одного предпринимателя, у которого в начале лета 1998 г. была достаточно здравая мысль покрыть риск обесценивания рубля по отношению к доллару на весь объем продаж до конца года, используя для этого фьючерсы, торгуемые на Чикагской товарной бирже. Расчеты показали, что для этого ему потребовалось бы временно отвлечь от хозяйственных операций 4-6 млн. долл. Видимо, сумма эта его смутила, поэтому вопрос более не поднимался. Итог был печален: в результате августовского кризиса убытки от неприменения хеджа составили 250-300 млн. долл.

Ответ на вопрос, почему менеджеры не используют возможности мирового рынка услуг капитала, в общем-то, понятен, но лучше считать такое положение рыночной аномалией. Иначе придется констатировать, что квалификация менеджеров весьма низка и не отвечает нуждам акционеров. В утешение отечественным управляющим можно сказать, что их иностранные коллеги часто ведут себя точно так же! Более того, даже на иностранных рынках инвестиционных услуг достаточно трудно найти менеджера, в полной мере владеющего всем арсеналом инструментов хеджирования. Но из этого вовсе не следует, что хеджированием можно пренебрегать. Это мощный инструмент финансового менеджмента, предоставляющий желающим управлять финансовыми рисками поистине фантастические возможности.

Предназначение хеджирования в случае использования его для управления рисками - в устранении неопределенности будущих денежных потоков, что дает твердое знание величины будущих поступлений в результате коммерческой деятельности. В связи с этим следует заметить, что в современной практике финансового менеджмента трактовка хеджирования имеет несколько более расширительный характер и охватывает всю совокупность действий, направленных на устранение или уменьшение рисков, возникающих из внешних источников.

Наибольшие потери национальная экономика несет в результате колебаний цен на сырьевые ресурсы, в особенности по основным видам экспортных позиций. Существуют также и неявные убытки, связанные, например, с валютообменными рисками, которые не менее существенны и размер которых в масштабах национальной экономики весьма значителен.

Проблема усугубляется тем, что мировые рынки постоянно находятся в неустойчивом состоянии, которое у многих вызывает ощущение кризиса. Однако это впечатление обманчиво, и скорее в кризисном состоянии находится именно эта публика, а вовсе не ситуация на рынке. Вернее - они сами доводят себя до того, что состояние их дел становится кризисным.

Причина обычно крайне проста - незнание всего спектра вопросов, возникающих при управлении деловыми операциями, зависящими от конъюнктуры мировых рынков, которая, к тому же, не всегда явно прослеживается. Яркий тому пример - события последних месяцев, связанные с колебаниями цен на нефть. В конце прошлого и начале нынешнего года нефтяные компании настойчиво требовали от правительства всяческих льгот и поблажек в связи с беспрецедентным падением цен на мировом рынке. Сейчас же вся страна обеспокоена их чрезмерным ростом, который обусловил повышение цен на бензин, что неизбежно влечет за собой увеличение стоимости потребительских товаров и услуг.

В то же время для рынка любая неопределенность - благо, которое позволяет извлекать дополнительные выгоды. (Если быть точным, это верно лишь для тех участников рынка, которые не просто интегрированы в систему мирового хозяйства на уровне товарообменных связей, а полностью контролируют все процессы, происходящие на каждом этапе финансово-хозяйственной деятельности.)

В связи с этим, например, то, что Россия, имея не менее 7% мирового рынка нефтепродуктов, что потенциально позволяет контролировать ценообразование на 30-50% рынка, не извлекает от этого никаких выгод, а наоборот, имеет одни проблемы - нонсенс. Причем события последних лет не являются чем-то необычным. В нашей стране исторически ситуация с энергоносителями оказывает существенное воздействие на все процессы, последствия которых, как правило, имеют катастрофический характер.

Так, первое существенное падение цен на нефть, произошедшее в 1986 г., стимулировало процессы перестройки, которая в создавшейся ситуации стала просто необходимой. Рост цен позволил закрепить успехи и позволил М. С. Горбачеву создать институт президентства в СССР, который оказался столь же недолговечен, как и этот восходящий тренд. Последовавшее падение стоимости нефти в 1991 г. создало предпосылки для распада СССР. Аналогичная ситуация в 1998 г. привела к тому, что вероятность такой же участи для России была крайне велика. Что будет в следующем нисходящем пике, который не столь уже далек, если учесть, что восходящий тренд обычно не длится более 1,5 лет, а чаще имеет период около 8-9 месяцев?

Неявные связи между такого рода событиями достаточно понятны: сильные изменения конъюнктуры мировых рынков оказывают существенное влияние на структуру торгового баланса. Нужно учитывать, что цены на энергоносители влияют и на другие важные соотношения, играющие серьезную роль в мировом товарообороте, поэтому последствия способны мультипликативным образом продуцировать друг друга. Как правило, все они неблагоприятны, если нет возможности устранить негативные влияния. Если же в этот момент неблагоприятное воздействие оказывают и какие-то иные факторы, то ситуация перерастает в катастрофу. Так, в свое время война во Вьетнаме привела к отмене золото-девизной системы. Война в Афганистане сильно помогла распаду СССР, а военные действия в Чечне способствовали эскалации центробежных сил в России.

Оценочные цифры потерь от неприменения хеджа всегда имеют устрашающий характер. Например, выборочный анализ по предприятиям России показал, что в 1996 г. использование механизма хеджирования только в 3 (трех!) фирмах способно было обеспечить дополнительный приток 16 млрд. долл. брутто-дохода в год (в то время это равнялось дефициту государственного бюджета!). В тот же период Москва в целом теряла не менее 2 млрд. долл. в год. В 1998 г. нефтяные компании в целом недополучили никак не менее 6-8 млрд. долл. Причем весь ужас в том, что менеджеры фирм этой отрасли просто обязаны были прибегнуть к хеджированию, так как набрали кредитов на 2 млрд. долл. исходя из предположения, что цена на нефть хотя бы не снизится. При этом, естественно, никто не озаботился покрытием дополнительно возникающего риска.

Чтобы не показалось, что во всем виновата нефтяная отрасль, следует сказать, что с точки зрения управления рисками ситуация с экспортом газа нисколько не лучше. Однако всестороннюю оценку дать в данном случае значительно труднее, так как поставки газа осуществляются по большей части в Европу, а на его ценообразование сильнее (по сравнению с нефтью) влияет ситуация на рынке валют. Последняя же воздействует на стоимость различных поступающих в страну товаров.

Оценка потерь в масштабе национальной экономики и вовсе грандиозна. Эта величина составляет около 25-30 млрд. долл. в год. Бюджет, соответственно, только от снижения прямых налоговых поступлений ежегодно теряет 6-8 млрд. долл. Даже с учетом того, что хеджирование не всегда бывает уместным, общие потери могли бы быть уменьшены никак не менее чем на 18-20 млрд. долл. в год.

При обычной повсеместно распространенной практике управления все это оказывается упущенной выгодой, которая с точки зрения современного менеджмента эквивалентна убытку. К сожалению, за последствия неквалифицированного управления приходится расплачиваться обычным гражданам, поэтому в конечном итоге в такой ситуации виновато правительство, которое неспособно обеспечить стабильность в сфере экономических отношений. Вернее, оно не может создать такую атмосферу, которая бы заставила предпринимателей применять новации в области финансового менеджмента.

Ярким примером последствий недооценки способности рынка справедливо наказывать за неквалифицированный менеджмент являются события августа прошлого года, приведшие к резкой девальвации национальной валюты. В самом деле, что мешало российским банкам покрывать риски, возникающие в результате заключения форвардных контрактов на валютообменный курс рубля к доллару? Абсолютно ничего. В прошлом году финансовые учреждения имели все возможности для того, чтобы хеджировать свои позиции на Чикагской товарной бирже, где обращались фьючерсные контракты на российский рубль. Это сейчас их ликвидность практически свелась к нулю, но летом 1998 г. объемы сделок там были вполне приличными.

Активное использование этого финансового инструмента могло существенно повлиять на динамику фьючерсных цен, волатильность которых существенно возросла бы. Анализ этого сценария сразу показывает, что возможность резкой девальвации рубля в таком случае сильно снизилась бы. В более категоричной форме можно даже утверждать, что августовских событий могло бы не быть вовсе. А неизбежное падение рубля хотя и произошло бы, но в значительно менее драматичном варианте. И кто знает, может тогда и не было бы той катастрофы национального характера, плоды которой мы пожинаем сейчас и будем, вероятно, еще долго пожинать в будущем.

Конечно, полноценному использованию инструментов мирового рынка услуг капитала мешает существующее правовое поле, которое нуждается в серьезных изменениях. Конечно, некоторые обязательные нововведения не могут быть сделаны по объективным причинам. Например, такое необходимое условие, как свобода движения капитала, в настоящее время для России совершенно неприемлемо.

Применение хеджирования в практическом плане часто упирается в решение вопроса о необходимости отвлечения средств из основного бизнеса. Однако взгляд на хедж только как на отвлечение средств является ущербным и говорит лишь об отсутствии анализа работающего предприятия во всех разрезах. В действительности, о каком отвлечении может идти речь, если хеджирование способно обеспечить увеличение притока денежных средств на величину до 10-12% от существующего товарного брутто-оборота? Это очень выгодная инвестиция! Трудно представить себе, что у менеджмента существуют еще какие-то резервы, позволяющие достичь таких результатов.

Кроме того, существенную помощь в данном вопросе может оказать финансовая инженерия, которая позволяет создавать такие финансовые новации, которые решают практически любые вопросы, связанные с обеспечением повышения эффективности использования капитала. Так и проблема снижения издержек, требуемых для исполнения хеджа, достаточно легко разрешима - в основном, через синтетически воспроизводимые гибридные финансовые продукты, имеющие характеристики, отличные от основных используемых хеджирующих инструментов, - фьючерсов на базисный актив. В более сложных случаях возникает потребность в создании специализированной технологии, учитывающей не только вид и тип используемых финансовых инструментов, но и технику их применения.

Возвращаясь к вопросам использования хеджирования в мировой практике, следует отметить: есть основания полагать, что крупные компании либо те, где имеются проницательные и грамотные менеджеры, хеджируют свои поставки на 3-5 лет, а может, и на 7 лет вперед. Такая посылка позволяет понять, почему многие месяцы и даже годы цены на какой-либо товар могут двигаться вниз, упасть ниже стоимости его производства и уверенно продолжить тенденцию падения. При этом никакой напор покупателей не в состоянии преодолеть агрессию продавцов, которые легко одолевают все попытки развернуть рынок наверх.

Все очень просто: производители на самом деле заинтересованы в падении цен, так как извлекают из этого дополнительные выгоды. Причем не только в текущий момент времени, но и в будущем, чему немало способствует налоговая политика многих развитых в рыночном отношении стран. Однако как только ресурсы хеджеров, необходимые для "давления" на рынок вниз, заканчиваются либо истекают все контракты, которые были захеджированы, начинается процесс закрытия "коротких" позиций, рынок становится "тонким" и цена легко движется вверх, практически не встречая предложения, что обусловливает интенсивный рост рынка.

Что касается вопросов ликвидности рынка производных инструментов, который, собственно говоря, был создан исключительно с целью покрытия рисков, то рост его объема продолжается довольно быстрыми темпами. Например, 3 года назад на мировых рынках свободно обращалось около 200 тыс. финансовых инструментов, теперь же их насчитывается свыше 8,5 млн. Тенденция эта должна сохраниться и в будущем, так как этот рынок все еще далек от того состояния, когда его можно будет назвать не то что чрезмерно большим, но и просто насыщенным. Так, некоторые чрезвычайно интенсивно торгуемые базисные активы испытывают потребность в дополнительном предложении производных инструментов, превосходящем сегодняшний объем не менее чем в 10-15 раз.

Если принять во внимание, что на мировых рынках торгуется все, что находит спрос и предложение, то хеджировать можно практически все что угодно. Причем не только товары, но и услуги. Так, например, можно обезопасить себя от ценовых изменений на рынке морских грузоперевозок, используя для этого один или несколько индексов, отражающих его состояние и существующую конъюнктуру. Даже поставки оборудования можно захеджировать, несмотря на то, что они не являются биржевыми товарами. Для этой цели может подойти, например, Goldman Sachs Commodity Index (GSCI), торгуемый на Чикагской товарной бирже. Но в таких особых случаях более точно сказать, какой финансовый инструмент в наилучшей степени подойдет для именно этого товара, можно только после дополнительных статистических исследований.

Нельзя не признать, что действия фирм, направленные на исполнение хеджа, весьма оправданны как с экономической, так и с финансовой точек зрения. Есть все основания полагать, что компании, не применяющие этот механизм, обречены на вымирание либо на поглощение их другими компаниями, где менеджмент более прозорлив и больше прислушивается к мнению аналитиков и финансовых инженеров, без чьей помощи сегодня невозможно квалифицированно работать на чрезвычайно сложных в понимании финансовых рынках.

Следует отметить, что современные концепции хеджирования широко применяются также и в инвестиционной области, где они позволяют не только обеспечивать защиту активов, но и создавать возможности для дополнительного извлечения доходов. Использование хеджа дает исключительно высокие результаты, с которыми не может сравниться никакой самый эффективный портфель инвестиций. Особенно важно то, что хеджирование позволяет работать по формуле "не менее чем", оставляя тем самым простор для извлечения больших прибылей, но одновременно организуя действенную защиту от потерь.

Таким образом, менеджеры, использующие механизм хеджирования, подобны верблюдам, делающим запасы воды и питания, которые обеспечивают их выживание в длительном пути по пустыне. В то же время менеджеры, пытающиеся жить только тем, что дарует им сегодняшний день, похожи на горячих коней, желающих проскакать пустыню. Чем заканчивается такое соревнование верблюдов и лошадей? Природа неумолима - выживает только самый приспособленный.

«Банковские Технологии», №9 1999



Немного статей по теме:

Введение в хеджирование на внебиржевом рынке.
Опубликовано на www.hedging.ruНесмотря на то, что существует сильная связь между фьючерсным рынком и внебиржевым рынком (OTC) по хеджированию ценового риска на энергоносители, сам факт, что не существует ликвидного фьючерсного контракта на мазут,...

Хеджирование
Опубликовано на www.hedging.ruНи одна страховая компания не сможет предоставить предприятию страховку от неблагоприятного изменения цен. Защититься от ценового риска даёт возможность фьючерсная биржа. Хеджирование подразумевает покупку или продажу...

Хеджирование, или муки зрячего.
Чекулаев Михаил ВасильевичПочему менеджеры, узнавшие о хеджировании, похожи на слона, пытающегося пролезть в игольное ушко? Потому что слону всякая щель кажется узкой, через которую надо умудриться протиснуться. Обычно менеджеры, узнав о...

Корпоративное хеджирование.
Ian H. GiddyРесурс www.hedging.ru выражает благодарность Брокерской компании «Хеджевый Фонд», Санкт-Петербург. Решение о хеджировании. Вопрос хеджировать или не хеджировать риск продолжает ставить в тупик многие корпорации. В основе...

Спекуляция и хеджирование: сравнение.
Белоцерковцев Михаил ИвановичОпределение целей спекулянтов и хеджеров. Цель первая — получение дохода. Справедлива для обоих. Спекулянт: основной источник дохода. Хеджер: компенсация потерь на наличном рынке — смотрите выпуск за 23-2-2003,...

Сатирикон Сатирикон Современник Современник # АнриГарант - это юридические адреса в Петербурге разумные цены.

Мы продаем сборные вышки туры для внутренних работ

 
 

RiskManage.ru ©2006-2007

 
Rambler's Top100